逆周期因子是影響人民幣中間價的一個參數(shù)指標(biāo)，在計算時，通過對上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。

一、逆周期因子的作用

引入逆周期因子之前的中間價機(jī)制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構(gòu)成。2016年春節(jié)后，這一“雙輪”規(guī)則正式確立，人民幣兌美元中間價是“在上日收盤匯率的基礎(chǔ)上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊調(diào)整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規(guī)則進(jìn)行了技術(shù)微調(diào)，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重復(fù)計算，將報價行要加權(quán)計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當(dāng)日上午7點30分。即：

人民幣兌美元中間價=上日收盤價+一籃子貨幣夜間匯率變化*調(diào)整系數(shù)

2017年5月26日，央行正式宣布在上述模型中引入“逆周期因子”。根據(jù)央行說明，報價行“在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報價行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定”。用公式來表示：

逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)

逆周期因子所內(nèi)含的關(guān)鍵數(shù)學(xué)思路是，將日間收盤價的變動拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場供求因素”兩部分，進(jìn)而對“人民幣的市場供求因素”進(jìn)行逆周期調(diào)整，以弱化外匯市場的羊群效應(yīng)。按照這種拆解市場供求因素的思路：

上日收盤價=上日中間價+一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場供求因素

將這一新的數(shù)學(xué)處理方式分別帶入到逆周期因子引入前后的中間價公式中，可得到，引入逆周期因子之前：

人民幣兌美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場供求因素

引入逆周期因子之后：

人民幣兌美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場供求因素/逆周期系數(shù)

如此，我們可以比較清楚地看到逆周期因子的作用機(jī)制。簡單來說，就是先通過數(shù)學(xué)處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然后對這一成分進(jìn)行打折過濾。且確如央行所強(qiáng)調(diào)的，“‘逆周期因子’計算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預(yù)”。

央行做此調(diào)整的背景和目的是顯而易見的。17年4月14日到5月12日，美元指數(shù)從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價不僅未有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點。屆時，美元指數(shù)剛剛脫離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續(xù)下行的趨勢。倘若人民幣兌美元匯率不能趕在美元指數(shù)走弱時適時升值，那么依照16年美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)的經(jīng)驗，一旦美元指數(shù)轉(zhuǎn)而回升，人民幣兌美元匯率又將再度逼近7的關(guān)鍵點位。細(xì)考在此期間人民幣“逆勢”貶值的原因，主要在于市場供求因素帶來的貶值力量過強(qiáng)，沖銷掉了美元匯率變化所帶來的升值力量，這也是央行官方所說的“單邊市場預(yù)期自我強(qiáng)化”。正因如此，央行引入逆周期系數(shù)，對市場供求因素進(jìn)行適當(dāng)過濾，意圖糾正人民幣兌美元匯率無法有效升值的問題。

根據(jù)上述公式，建立了相對簡化的人民幣對美元中間價預(yù)測模型。回測發(fā)現(xiàn)：逆周期因子或在5月15日就已被引入了報價商的報價模型中；構(gòu)建的模型基本可以準(zhǔn)確擬合人民幣對美元中間價的實際走勢，從而在上面對人民幣中間價公式的分析是站得住腳的。

需要說明的是，中間價公式中的兩個調(diào)整系數(shù)是不得而知的：一個是對參考籃子匯率部分的調(diào)整系數(shù)，另一個是“根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場順周期程度等”設(shè)定的逆周期系數(shù)。這兩個系數(shù)都是由各報價行自主確定的。央行在人民幣對美元中間價設(shè)定中的裁量空間在于：其對14家人民幣兌美元匯率中間價報價行的報價進(jìn)行加權(quán)平均，而相應(yīng)的權(quán)重對市場而言是個“黑箱”。我們對這兩個系數(shù)進(jìn)行了簡化處理：1、假設(shè)(1/逆周期系數(shù))=調(diào)整系數(shù)；2、運用中間價的實際變動倒算出調(diào)整系數(shù)，5月15日之前采用公式（1），5月15日之后采用公式（2）；3、分別取兩個時段的平均值作為各自的調(diào)整系數(shù)。從擬合效果來看，這種簡化方法并未過多折損模型的準(zhǔn)確性。

對比引入逆周期因子與否的人民幣對美元中間價擬合效果，有兩方面的發(fā)現(xiàn)：

其一，5月15日以來的三個多月中，調(diào)整前后的中間價模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個時間段中出現(xiàn)了明顯分歧，即運用舊公式計算的中間價走勢持續(xù)地弱于實際中間價。進(jìn)一步地，這三個時間段無一例外都是市場供求因素的貶值力量突起之時：市場供求因素決定的人民幣對美元貶值幅度，都超過了500點以內(nèi)的通常區(qū)間。如上述所分析的，這里的市場供求因素是從前一日收盤價的變動中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響后所得，即：

市場供求因素=上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)。

其二，相反的是，在市場供求因素的升值力量階段性突起時，例如在市場結(jié)匯熱情洶涌而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆周期因子后）計算的中間價，要明顯弱于用老公式（引入逆周期因子前）計算的中間價。也就是說，相較于不對市場供求做過濾的老公式，按照新公式計算的中間價本應(yīng)升值較少。然而，從中間價的實際走勢來看，其變動還是較為充分地反映了市場供求因素的升值力量，這體現(xiàn)在人民幣對美元中間價的實際報價似乎回到了遵從老公式。

二、逆周期因子的優(yōu)點

在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，對于人民幣匯率市場化形成機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化和完善具有重要意義。

一是有助于中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。前期人民幣兌美元匯率走勢與經(jīng)濟(jì)基本面和國際匯市變化明顯不符，表明在市場單邊預(yù)期的背景下，簡單的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”可能會導(dǎo)致中間價比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對稱性，在中間價報價模型中引入“逆周期因子”有助于校正這種非對稱性。不少市場人士也認(rèn)為，引入“逆周期因子”是解決“非對稱貶值”問題很好的數(shù)學(xué)方式。

二是有助于對沖外匯市場的順周期波動，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化。匯率作為本外幣的比價，具有商品和資產(chǎn)的雙重屬性，后者意味著匯率波動可能觸發(fā)投資者“追漲殺跌”的心理，導(dǎo)致外匯市場出現(xiàn)順周期波動，進(jìn)而扭曲與基本面相一致的合理市場供求，放大供求缺口。在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，可通過校正外匯市場的順周期性，在一定程度上將市場供求還原至與經(jīng)濟(jì)基本面相符的合理水平，從而更加充分地發(fā)揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現(xiàn)超調(diào)。事實上，引入“逆周期因子”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當(dāng)過濾了外匯市場的“羊群效應(yīng)”，并非逆市場而行，而是在尊重市場的前提下促進(jìn)市場行為更加理性。由于適當(dāng)對沖了外匯供求中的非理性因素，引入“逆周期因子”的中間價報價模型適當(dāng)加大了參考籃子的權(quán)重，有助于保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，也能夠更好地防止預(yù)期發(fā)散。當(dāng)然，加大參考籃子的權(quán)重并不是盯住籃子，市場供求仍是匯率變動的決定性作用。

三是完善后的中間價報價機(jī)制保持了較高的規(guī)則性和透明度。基準(zhǔn)價格報價機(jī)制的規(guī)則性和透明度，取決于其規(guī)則、制度是否明確以及報價機(jī)構(gòu)能否自行對機(jī)制的規(guī)則性進(jìn)行驗證。

在中間價報價機(jī)制中引入“逆周期因子”的調(diào)整方案，是由外匯市場自律機(jī)制“匯率工作組”成員提出，經(jīng)全部14家人民幣兌美元匯率中間價報價行充分討論并同意后實施的，每一家報價行均在充分理解新機(jī)制的基礎(chǔ)上進(jìn)行報價，并可結(jié)合本行報價結(jié)果和市場公開數(shù)據(jù)自行計算驗證實際發(fā)布的中間價。此外，“逆周期因子”計算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預(yù)?？偟膩砜?，引入逆周期因子后，中間價報價機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場化水平得到進(jìn)一步提升。

三、逆周期因子的實現(xiàn)機(jī)制

假設(shè)人民幣正處于貶值環(huán)境中。第一天，市場的開盤價（美元兌人民幣的匯率）為6.7900。日間，由于人民幣貶值100個點，收盤價變?yōu)?.8000。

這時，央行認(rèn)為美元兌人民幣的價格太高了，要降一點，于是央行就通過“逆周期因子”來讓第二天匯率的中間價（開盤價）變?yōu)?.7930（相當(dāng)于人民幣升值70個點）。第二天，各做市商銀行就會以6.7930為價格基礎(chǔ)向市場賣出美元，從而拉升人民幣的匯率。

一個短期做空人民幣的空頭在第一天開盤時用6.7900的價格買入1萬美元（成本是6.79萬人民幣）。在收盤前一刻，由于美元已經(jīng)漲到了6.8000（人民幣貶值100個點），空頭如果選擇在此時將美元賣出，就可以兌換6.80萬人民幣，相當(dāng)于凈賺100元（0.01萬）人民幣。

由于“逆周期因子”的存在，第二天美元兌人民幣的開盤價會從前一天收盤價的6.8000減為6.7930，相當(dāng)于人民幣被“人為地”升值70個點?？疹^如果繼續(xù)持有美元并且在第二天才將美元賣出，就僅可以兌換6.793萬人民幣，相當(dāng)于凈賺30元人民幣，比前一天少賺了70元。